Morgen wird das Gesetz zur Finanzierung von zukunftssichernden Investitionen („Zukunftsfinanzierungsgesetz“ – ZuFinG) in Kraft treten. Vorrangiges Ziel des Zukunftsfinanzierungsgesetzes ist es, die Leistungsfähigkeit des deutschen Kapitalmarkts zu stärken und die Attraktivität des Finanzstandorts zu erhöhen. Ein besonderer Fokus des Zukunftsfinanzierungsgesetzes liegt dabei auf Start-ups und kleinen und mittleren Unternehmen (KMU). Diesen Unternehmen soll der Zugang zum Kapitalmarkt erleichtert und damit ihre Wettbewerbsfähigkeit im europäischen und internationalen Vergleich gefördert werden.
Der folgende Überblick beschränkt sich auf zentrale Änderungen des Aktien- und Kapitalmarktrechts.
I. Wiedereinführung der Mehrstimmrechtsaktie
Ein Paradigmenwechsel ist die Wiedereinführung der Mehrstimmrechtsaktie. Hintergrund ist der globale Wettbewerb der Kapitalmärkte. In den USA sind dual class-shares mit unterschiedlichem Stimmgewicht bei Publikumsgesellschaften etabliert. Nachdem mittlerweile auch verschiedene europäische Staaten die Mehrstimmrechtsaktien bei Publikumsgesellschaften zulassen, soll verhindert werden, dass deutsche Start-ups und Börsenkandidaten allein aus diesem Grund eine ausländische Rechtsform wählen. Gründerinnen und Gründer sollen auch nach Beteiligung von Investoren oder einem Börsengang einen kontrollierenden Einfluss auf das Unternehmen behalten können.
§ 12 Satz 2 AktG n.F. erlaubt zukünftig die Ausgabe von Namensaktien mit Mehrstimmrecht. Dabei ist die Ausgabe von Mehrstimmrechtsaktien nicht auf KMU oder kapitalmarktorientierte Unternehmen beschränkt. Mehrstimmrechtsaktien sind eine eigene Gattung und nicht etwa eine besondere Form der Vorzugsaktie. Gestaltungsoptionen und -grenzen für die Ausgabe von Mehrstimmrechtsaktien sind in § 135a AktG n.F. geregelt: Die Mehrstimmrechte dürfen höchstens das Zehnfache des Stimmrechts der „einfachen“ Aktie betragen. Die Einführung von Mehrstimmrechtsaktien bedarf der Zustimmung sämtlicher Aktionäre. Bei bestehenden Publikumsgesellschaften ist die nachträgliche Einführung von Mehrstimmrechtsaktien damit praktisch ausgeschlossen. Mehrstimmrechte erlöschen zehn Jahre nach Börsenzulassung bzw. Einbeziehung in den Freiverkehr (sog. sunset clause). Diese Frist kann durch Hauptversammlungsbeschluss mit einer Dreiviertel-Mehrheit um bis zu zehn Jahre verlängert werden, wobei der Beschluss zu seiner Wirksamkeit der Zustimmung der Aktionäre jeder Gattung stimmberechtigter Aktien bedarf. Da das Mehrstimmrecht einem Gründer oder frühen Aktionär die zeitlich beschränkte Aufrechterhaltung eines kontrollierenden Einflusses erlauben soll, erlischt es, wenn Mehrstimmrechtsaktien nach einem Börsengang oder der Einbeziehung in den Freiverkehr an Dritte übertragen werden (§ 135a Abs. 2 AktG n.F.). Zudem ist ausgeschlossen, dass Mehrstimmrechtsaktien im Rahmen der Ausnutzung eines genehmigten Kapitals begeben werden (§ 202 Abs. 1 Satz 2 AktG).
Die Satzung kann das Mehrstimmrecht auf bestimmte Beschlussgegenstände beschränken; eine Pflicht dazu besteht aber nicht. Ausnahmen gelten für die Bestellung des Abschlussprüfers (§ 119 Abs. 1 Nr. 5 AktG) sowie eines Sonderprüfers (§ 142 Abs. 1 AktG). Bei diesen Beschlussgegenständen gewähren auch Mehrstimmrechtsaktien jeweils nur eine Stimme (§ 135a Abs. 4 AktG n.F.).
In der Praxis können Mehrstimmrechtsaktien nicht nur in der Start-up-Phase relevant werden. Auch beim Börsengang eines Tochterunternehmens kann es für das verkaufende Mutterunternehmen eine interessante Option sein, über Aktien mit Mehrstimmrechten beteiligt zu bleiben. Für Finanzinvestoren können Aktien mit Mehrstimmrechten ein Instrument sein, um mit beschränktem Einsatz von Eigenkapital und einer Vereinbarung mit den bisherigen Aktionären die Kontrolle über ein Unternehmen zu erlangen.
II. Zusätzliche Gestaltungsmöglichkeiten und mehr Rechtssicherheit bei Kapitalmaßnahmen
1. Erhöhtes Volumen für die Kapitalerhöhung unter vereinfachtem Bezugsrechtsausschluss
Erhebliche praktische Auswirkung hat die mit dem ZuFinG verbundene Anhebung des Volumens einer Kapitalerhöhung unter vereinfachtem Bezugsrechtsausschluss. Nach § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG ist ein Ausschluss des Bezugsrechts bei einer Kapitalerhöhung gegen Bareinlagen insbesondere dann zulässig, wenn der Ausgabebetrag den Börsenpreis nicht wesentlich unterschreitet. Bislang war das Volumen des vereinfachten Bezugsrechtsausschlusses auf 10 % des Grundkapitals beschränkt. Durch das Zukunftsfinanzierungsgesetz wird diese Grenze auf 20 % erhöht.
Die Praxis börsennotierter Unternehmen nutzt die Kapitalerhöhung mit vereinfachtem Bezugsrechtsausschluss in der Regel im Rahmen eines genehmigten Kapitals. Abzuwarten bleibt, wie sich die Stimmrechtsberater und institutionellen Investoren zu dem erhöhten Volumen des vereinfachten Bezugsrechtsausschlusses positionieren. Bisher findet sich verbreitet die Empfehlung, Ermächtigungen zu Kapitalerhöhungen unter Ausschluss des Bezugsrechts aufgrund der damit verbundenen Verwässerung nur bis zu einem Volumen von 10 % des Grundkapitals zuzustimmen. Emittenten, die in der Hauptversammlung 2024 ein genehmigtes Kapital mit erhöhtem Volumen für den vereinfachten Bezugsrechtsausschluss planen, sollten frühzeitig Kontakt mit den Stimmrechtsberatern aufnehmen.
Kapitalerhöhungen mit vereinfachtem Bezugsrechtsausschluss werden aus Emittentensicht auch dadurch attraktiver, dass Rechtsbehelfe weitgehend ausgeschlossen werden. Die Anfechtung des Beschlusses über die Kapitalerhöhung unter erleichtertem Bezugsrechtsausschluss kann nicht darauf gestützt werden, dass der Ausgabebetrag unangemessen niedrig ist (§ 255 Abs. 2 AktG n.F.). Ebenso wenig steht Aktionären, deren Bezugsrecht im Rahmen einer solchen Emission ausgeschlossen worden ist, ein Anspruch auf Barausgleich nach § 255 Abs. 4 AktG n.F. zu (siehe dazu 3.).
2. Volumengrenzen für bedingte Kapitalerhöhungen
Für das bedingte Kapital hebt das ZuFinG einzelne Volumengrenzen an: Bedingte Kapitalerhöhungen zur Bedienung von Aktienoptionen für Geschäftsleitungsorgane und Arbeitnehmer können zukünftig bis zu einer Grenze von 20 % (bisher 10 %) des Grundkapitals geschaffen werden. Praktische Bedeutung dürfte diese Änderung vor allem für junge Unternehmen haben, die nicht unerhebliche Teile der Vergütung in Aktien gewähren. Für das – in der Praxis selten genutzte – bedingte Kapital zur Schaffung von Aktien für den Zusammenschluss mit einem anderen Unternehmen kann nach der Neufassung ein bedingtes Kapital von 60 % statt bislang 50 % des vorhandenen Grundkapitals beschlossen werden (§ 192 Abs. 3 Satz 1 AktG n.F.). Unverändert bleibt demgegenüber die Volumengrenze von 50 % des Grundkapitals für den in der Praxis zentralen Anwendungsbereich eines bedingten Kapitals – die Ausgabe von Wandelschuldverschreibungen.
3. Grundlegende Neuordnung des Rechtsschutzes gegen Kapitalmaßnahmen
Das Zukunftsfinanzierungsgesetz ordnet den Rechtsschutz gegen Kapitalmaßnahmen der Hauptversammlung grundlegend neu. Dabei greift das ZuFinG eine in der Vergangenheit häufig formulierte Kritik am Konzept des § 255 Abs. 2 Satz 1 AktG a.F. auf. Hiernach konnte die Anfechtung eines Kapitalerhöhungsbeschlusses mit Ausschluss des Bezugsrechts auch darauf gestützt werden, dass der Ausgabebetrag oder der Mindestbetrag unangemessen niedrig ist. Da eine auf eine Bewertungsrüge gestützte Klage im Regelfall nicht offensichtlich unbegründet und die Freigabe nach § 246 AktG nicht gesichert war, bestanden für derartige Kapitalerhöhungsbeschlüsse Durchsetzungs- und Verzögerungsrisiken.
Künftig gilt nach § 255 AktG n.F. der Grundsatz, dass eine Anfechtung nicht auf die Gewährung von Sondervorteilen (§ 243 Abs. 2 AktG) oder darauf gestützt werden kann, dass der auf eine Aktie entfallende Wert der Einlage unangemessen niedrig ist. Bemerkenswert ist dabei, dass der Anwendungsbereich des Anfechtungsausschlusses nicht auf Kapitalerhöhungen unter Bezugsrechtsausschluss beschränkt ist, sondern auch Bezugsrechtsemissionen erfasst. Den kassatorischen Rechtsschutz durch Anfechtungs- und/oder Nichtigkeitsklage ersetzt das ZuFinG für die Bewertungsrüge durch einen auf das Spruchverfahren verwiesenen Ausgleichsanspruch. Damit wird die Transaktionssicherheit bei Kapitalerhöhungen wesentlich erhöht. Nach dem Vorbild des UmRUG kann die Gesellschaft wählen, ob sie einen eventuellen Ausgleichsanspruch ihrer Aktionäre durch Barausgleich oder – liquiditätsschonend – durch Gewährung zusätzlicher Anteile leistet (§§ 255a, b AktG n.F.).
Das Konzept scheint auf den ersten Blick stimmig, wirft aber im Detail Fragen auf. Nicht schlüssig erscheint, die Bewertungsrüge auch bei Kapitalerhöhungen mit Bezugsrecht zuzulassen, sie aber bei einer Kapitalerhöhung mit erleichtertem Bezugsrechtsausschluss zu verweigern (§ 255 Abs. 4 AktG n.F.). Zudem ist das in das Spruchverfahren ausgelagerte Ausgleichsverfahren für den Emittenten zeitaufwändig und insbesondere bei Ausgleich in Aktien komplex. Aufgrund des geringen Kostenrisikos der Antragsteller ist in der Zukunft bei Kapitalerhöhungsbeschlüssen mit weiteren Spruchverfahren zu rechnen. Der erhöhten Transaktionssicherheit stehen die Belastungen nachlaufender Verfahren gegenüber.
Eine wesentliche Erleichterung bringt aber § 255 Abs. 5 AktG n.F., wonach der Wert der gewährten Aktien bei börsennotierten Gesellschaften im Regelfall allein mit dem Börsenkurs anzusetzen ist und der Anspruch auf Ausgleichszahlung entfällt, wenn der Ausgabebetrag den Börsenkurs nicht wesentlich unterschreitet. Wir erwarten, dass diese Wertung auch auf die gerichtliche Prüfung der Kompensation bei Strukturmaßnahmen ausstrahlen und Spruchverfahren dort vereinfachen wird.
III. Änderung beim Record Date für die Teilnahme an der Hauptversammlung
Bei Inhaberaktien börsennotierter Gesellschaften hatte sich der Anteilsbesitznachweis, der zur Teilnahme an der Hauptversammlung erforderlich ist, „auf den Beginn des 21. Tages vor der Versammlung zu beziehen“ (§ 121 Abs. 4 Satz 1 AktG a.F.). Künftig ist demgegenüber „der Geschäftsschluss des 22. Tages vor der Versammlung“ maßgeblicher Record Date. Diese Umstellung ist Art. 1 Nr. 7 der Durchführungsverordnung (EU) 2018/1212 der Kommission vom 3. September 2018 geschuldet. Für die Praxis bedeutet dies, dass künftig in der Einladung zur Hauptversammlung und in den Rechten der Aktionäre auf den Geschäftsschluss des 22. Tages vor der Hauptversammlung abzustellen ist, also beispielsweise auf den 25. Mai, 24:00 Uhr anstatt wie bisher auf den 26. Mai, 0:00 Uhr. Die Neuregelung gilt wegen des Vorrangs des Gesetzes auch für Gesellschaften, die den bisherigen Gesetzeswortlaut in ihre Satzung übernommen hatten. Aus Gründen der Rechtssicherheit ist zu empfehlen, in diesem Fall die Satzung durch Hauptversammlungsbeschluss anzupassen.
IV. Einführung einer Börsenmantelaktiengesellschaft („deutsches SPAC“)
Bei einem sog. SPAC (Special Purpose Acquisition Company) handelt es sich um eine noch unternehmenslose Gesellschaft, die mit dem bei Börsengang eingeworbenen Kapital innerhalb eines begrenzten Zeitraums ein nicht börsennotiertes Unternehmen erwerben soll. SPACs sind in den USA seit Jahrzehnten bekannt. An deutschen Börsen hatten SPACs bislang keine große praktische Bedeutung. In den wenigen bekannten Fällen wurden SPACs ausschließlich nach ausländischem Recht aufgesetzt. Grund dafür sind die restriktiven Vorgaben des deutschen Aktienrechts.
Das Zukunftsfinanzierungsgesetz schafft die Voraussetzungen dafür, dass künftig deutsche Gesellschaften leichter als SPAC zum Einsatz gelangen können. Dazu wird im Börsengesetz eine besondere Variante von AG und SE geschaffen, die sog. Börsenmantelaktiengesellschaft. Für sie gelten bestimmte restriktive Regeln des Aktiengesetzes ausnahmsweise nicht.
Börsenmantelaktiengesellschaft in diesem Sinne ist eine AG oder SE, die ausdrücklich als solche firmiert und deren Unternehmensgegenstand die Verwaltung des eigenen Vermögens und die Durchführung des eigenen Börsengangs sowie die Vorbereitung und der Abschluss einer Übernahmetransaktion ist, die den im Börsenzulassungsprospekt beschriebenen Kriterien entspricht. Die Übernahmetransaktion muss sich auf ein Unternehmen beziehen, das nicht an einer Wertpapierbörse notiert ist. Nach erfolgreichem Börsengang hat eine Börsenmantelgesellschaft 48 Monate Zeit, eine Zieltransaktion durchzuführen, also ein Unternehmen zu erwerben (§ 44 Abs. 3 BörsG n.F.). Für die Zieltransaktion ist eine Zustimmung der Hauptversammlung mit qualifizierter Mehrheit erforderlich. Aktionären, die der Zieltransaktion widersprechen, steht ein Andienungsrecht für ihre Aktien zu. Wird innerhalb von 48 Monaten kein Unternehmen erworben, ist die Börsenmantelgesellschaft nach allgemeinen Vorschriften aufzulösen und in der Folge im Regelfall abzuwickeln (§ 47b Abs. 1 BörsG i.V.m. § 262 Abs. 1 Nr. 1 AktG).
V. Verbesserung der steuerlichen Rahmenbedingungen für Mitarbeiterkapitalbeteiligungen
Neben der Erhöhung der Volumengrenze für bedingtes Kapital zur Gewährung von Aktien an Vorstandsmitglieder und Arbeitnehmer sieht das Zukunftsfinanzierungsgesetz eine Reihe von steuerlichen Maßnahmen vor, mit denen die Mitarbeiterkapitalbeteiligung gefördert werden soll (Beitrag vom 5. Dezember 2023).
VI. Schaffung der Voraussetzungen für die elektronische Aktie
Bisher erlaubte das am 10. Juni 2021 in Kraft getretene Gesetz über elektronische Wertpapiere allein die elektronische Emission von Inhaberschuldverschreibungen und Investmentfondsanteilen nach dem KAGB. Das Zukunftsfinanzierungsgesetz ermöglicht ab 1. November 2025 die Emission von Aktien als elektronische Wertpapiere im Sinne des eWpG. Die Ausgabe eines Wertpapiers wird durch Eintragung in einem elektronischen Register ersetzt, das gleichzeitig als Publizitätsträger bei der Übertragung fungiert. Das Register kann dann als Zentral- oder Kryptowertpapierregister geführt werden. Für Zentralregisterwertpapiere wird für sämtliche begebenen Aktien ein zentrales Register bei einer Wertpapiersammelbank oder einem durch die Gesellschaft ermächtigten Zentralverwahrer (z.B. Clearstream) geführt (§§ 4 Abs. 2, 12 eWpG). Ein Kryptowertpapierregister ist demgegenüber ein fälschungssicheres Aufzeichnungssystem, in dem Daten in der Zeitfolge protokolliert und gespeichert werden.
Die europäische Marktinfrastrukturregulierung bietet gegenwärtig noch keinen Rahmen für Handel, Listing und Settlement elektronischer Wertpapiere. Es ist aber damit zu rechnen, dass bis Ende 2025 ein Rahmenwerk für den Handel mit elektronischen Aktien zur Verfügung stehen wird.
VII. Inkrafttreten
Wesentliche Teile des Zukunftsfinanzierungsgesetzes werden nach der Verkündung im Bundesgesetzblatt wirksam. Die mit der Einführung von Krypto-Wertpapieren einhergehenden Reformen des Gesetzes über elektronische Wertpapiere (Art. 16 ZuFinG) treten erst zum 1. November 2025 in Kraft.
VIII. Fazit
Das Zukunftsfinanzierungsgesetz enthält einige Verbesserungen für Start-Ups und KMU, die Zugang zum Kapitalmarkt anstreben, und bietet mit der Wiedereinführung der Mehrstimmrechtsaktie interessante Gestaltungsmöglichkeiten. Zudem schafft das Gesetz bessere Voraussetzungen für aktienbasierte Mitarbeiterbeteiligungsprogramme.
Für bereits börsennotierte Gesellschaften bringt das Zukunftsfinanzierungsgesetz mehr Flexibilität und mehr Rechtssicherheit bei Kapitalmaßnahmen. Abzuwarten bleibt, wie sich die Neuregelung der Bewertungsrüge bei Kapitalmaßnahmen auswirkt. Einerseits entfällt für Kapitalerhöhungen das Damoklesschwert der faktischen Registersperre aufgrund der Bewertungsrüge, andererseits werden die Gesellschaften möglicherweise mit langwierigen Spruchverfahren über Ausgleichsansprüche der Aktionäre belastet.
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